Cenu firmy neurčují novinové titulky, ale to, jaký objem finančních prostředků dokáže podnik dlouhodobě generovat. Základním orientačním ukazatelem při vyjednávání bývá poměr enterprise value (EV) a EBITDA, který se používá k odhadu tržní hodnoty společnosti. EV představuje hodnotu celé firmy včetně dluhů a hotovosti, zatímco EBITDA vyjadřuje zisk z běžného provozu, tedy zisk před úroky, daněmi, odpisy a amortizací. Tento poměr ukazuje, kolikrát je hodnota firmy vyšší než její roční provozní zisk. Funguje jako rychlé pravítko pro základní srovnání, nikoliv jako konečný soud.
Ukazatel EV/EBITDA je užitečný nástroj, ale sám o sobě nestačí k určení reálné hodnoty firmy. Nezohledňuje budoucí investice potřebné k udržení a rozvoji provozu, neukazuje strukturu zadlužení ani cenu dluhu. Násobek se navíc mezi obory výrazně liší. V Evropě se u firem poskytujících veřejné služby pohybuje průměrný násobek kolem 7,8. Pokud bychom tento průměr aplikovali na firmu Marius Pedersen, která loni vykázala provozní zisk přibližně 2,6 miliardy korun, výsledná hodnota by podle jednoduchého násobku působila optimisticky. V praxi však investoři zohledňují místní podmínky, potřebu dalších investic a regulatorní prostředí, které mohou konečnou cenu výrazně snížit. Podle dostupných informací je tedy aktuální ocenění společnosti nadhodnocené a její hodnota se pravděpodobně ustálí kolem deseti miliard korun, a to dohromady za český i slovenský trh, které jsou prodávány společně jako celek.
Nacenění firmy vychází z její současné situace, nezohledňuje však zásadní změny, které odvětví odpadového hospodářství čekají v nejbližších letech. Klíčovým faktorem je skutečnost, že během čtyř let skončí v Česku možnost skládkovat materiály, které lze dále využít. To znamená, že vše, co je možné zpracovat, bude muset být skutečně zpracováno – nikoliv ukládáno na skládky či spalováno. Pro firmy to představuje enormní investiční zátěž (CAPEX), neboť bude nutné rozšiřovat infrastrukturu, stavět nové třídicí a zpracovatelské linky a zároveň investovat do vzdělávání zaměstnanců i veřejnosti. Například množství plastového odpadu se podle odhadů může během několika let zvýšit na dvojnásobek až trojnásobek současného objemu, přičemž současné kapacity na jeho zpracování jsou nedostatečné. Významně porostou i náklady spojené s nakládáním s biologickým odpadem – například se zbytky potravin z restaurací, které se budou ve větší míře využívat k výrobě energie.
Do roku 2030 tak bude nutné přizpůsobit celý systém zpracování odpadů novým legislativním i technologickým požadavkům. To si vyžádá obrovské finanční prostředky a zároveň růst počtu kvalifikovaných odborníků. Tyto skutečnosti však současné nacenění společnosti Marius Pedersen nezohledňuje. Kromě investičních rizik má na hodnotu firmy vliv i reputační zátěž spojená s dřívější korupční kauzou, která se před dvěma lety objevila v médiích a v jejímž důsledku bylo zahájeno trestní stíhání právnické osoby. Tato situace může mít dopad na budoucí činnost firmy i na její vnímání na trhu. A právě při stanovování ceny se všechny tyto okolnosti promítají naplno.
Samotná cenotvorba probíhá ve více kolech. Nejprve se sejdou nezávazné nabídky založené na účetních výkazech a oborových násobcích. Zájem mohou mít velcí hráči z oboru, například francouzská Veolia, německý Remondis nebo španělská FCC. Naopak konkurenční AVE pravděpodobně kvůli antimonopolním omezením zůstane stranou. Vybraní zájemci pak provedou hloubkovou prověrku, během níž se z prvotních násobků stává jen orientační mantinel. Investoři přepočítávají budoucí peněžní toky, hodnotí rizika a plán investic, zohledňují skutečnou cenu dluhu i regulatorní povinnosti. Finální nabídka proto obvykle vychází z individuálního modelu a odráží konkrétní výhled firmy.
V prostředí rostoucích investičních nároků, měnících se pravidel po roce 2030 a přísnějších emisních limitů je potřeba s tržními násobky zacházet obezřetně. Tržní přehledy s průměry jsou užitečnou orientací – ukazují, jak se hodnotí firmy v oboru –, ale teprve po započtení investic, regionálních rizik a reputačních faktorů se z orientační mapy stává skutečná cena. Reálné ocenění kolem deseti miliard korun tak dnes nejlépe odpovídá tomu, co tento obor čeká: stabilní poptávka, ale zároveň vysoké investice, přísnější pravidla a nutnost zásadní transformace celého systému.
Lukáš Kovanda, Ph.D., hlavní ekonom, Trinity Bank
